Từ những thông điệp chính sách đó, ai cũng đồng ý về ba mục tiêu của chính sách ổn định vĩ mô, nhưng giới chuyên gia kinh tế tài chính trong Chính phủ và cả bên Quốc hội cần bàn tiếp về những vấn đề kỹ thuật của các chính sách, biện pháp phối hợp cần có giữa các cơ quan liên quan.

Làm sao để giảm lãi suất và tỷ giá?

Hiện lãi suất huy động bằng tiền đồng (VND) khó có thể giảm xuống do tác động của việc tăng tỷ giá VND/đô la Mỹ (USD) và lãi suất tiền gửi USD, do tác động của các hành vi và lực đẩy đưa đến ngang bằng lãi suất giữa lãi suất VND và lãi suất USD trong nền kinh tế Việt Nam đang bị đô la hóa trầm trọng:

Lãi suất VND = lãi suất USD + độ điều chỉnh kỳ vọng (%) của tỷ giá VND/USD.

Lấy thí dụ của việc điều chỉnh tỷ giá 9,3% của NHNN (thay đổi tỷ giá liên ngân hàng từ 18.932 đồng đổi một đô la lên 20.693 đồng) sáng 11-2 vừa qua, ta có thể thấy công thức trên dự đoán khá chính xác mức thay đổi của tỷ giá từ vài tháng qua:

Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD (4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá đã xảy ra (9,3%).

Một cách gián tiếp, ta cũng có thể hiểu rằng lãi suất VND phụ thuộc lãi suất USD và kỳ vọng về mức lạm phát vì khi lạm phát cao hơn có nghĩa là VND sẽ phải mất giá và USD lên giá. Lạm phát gần 12% ở Việt Nam năm 2010 đã cao hơn lạm phát ở Mỹ khoảng 10% và điều chỉnh tỷ giá 9,3% là suýt soát mức khác nhau về lạm phát.

Trong sáu tháng cuối năm 2010, NHNN tăng cung tiền và tín dụng nhanh chóng để làm giảm lãi suất VND, nhưng tác dụng thực tế lại trái ngược vì tăng tiền lại làm tăng kỳ vọng lạm phát cũng như gây thêm áp lực lên tỷ giá trên thị trường tự do. Ngoài ra lãi suất huy động USD lại tăng trong mấy tháng qua do nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế đô la hóa đang rất cao, kết quả là lãi suất huy động VND vẫn khó giảm xuống dưới mức 12-17% của quí 3 năm ngoái.

Ngoài ra, việc sử dụng vốn không hiệu quả và các khó khăn tài chính của các tập đoàn lớn trong thời gian qua làm suy giảm lòng tin của nhà đầu tư trong và ngoài nước. Điều này cũng làm cho lãi suất trái phiếu khó điều chỉnh giảm.

Nói chung nếu áp lực lên tỷ giá không được ngăn chặn bởi sự giảm bớt tăng cung tiền và tín dụng sẽ khó lòng giải quyết được các bế tắc hiện tại của thị trường tín dụng và hệ thống lãi suất để "khai thông" cho các thị trường chứng khoán và nhà đất cũng như của cả nền kinh tế năm 2011. Chưa kể là tỷ giá của VND nếu lại vượt qua xa mức tâm lý 21.000 đồng/USD có thể làm niềm tin của dân cư, nhất là giới đầu tư, sa sút và có thể tạo ra các thiệt hại tài chính lớn hơn nhiều do "dòng xoáy" lạm phát - tỷ giá gây ra.

Để tóm tắt, chu trình giảm lãi suất huy động VND và ổn định tỷ giá VND/USD phải bắt đầu từ việc giảm lãi suất huy động USD và giảm kỳ vọng lạm phát.

Làm sao để giảm lạm phát dự báo 2011 từ sớm?

Mức lạm phát 1,74% của tháng 1-2011 và dự báo 1,8-2% của tháng 2 cho thấy sẽ khó kiểm soát được lạm phát ở mức 7% cho cả năm nếu đà tăng giá này tiếp tục.

Hàng năm, NHNN thông báo mục tiêu tăng trưởng cung tiền (hay tổng phương tiện thanh toán M2) và mức tín dụng chung cho nền kinh tế. Các con số này được thị trường tài chính hay các bình luận gia theo dõi sát nút hàng tháng để xem đích thực chính sách tiền tệ đang được áp dụng ra sao, thắt chặt hay nới lỏng.

Có thể nhận thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa lượng cung tiền và mức tăng giá hàng tháng với độ trễ 6-7 tháng (thật vậy điều này có thể chứng minh dễ dàng bằng phép hồi quy giữa hai biến số trong vài năm qua hay nhận xét đơn giản trên biểu đồ hàng tháng của 2 biến số này như dưới đây). Ngoài ra để dự báo chính xác hơn, có thể thay đổi kết quả này bằng những điều chỉnh hàng tháng do tác động của những biến số khác biết trước như thay đổi giá xăng dầu, điện nước, lương bổng, nhất là tác dụng do chi tiêu mạnh mẽ vào những dịp lễ Giáng sinh và Tết (từ tháng 12 đến tháng 2).

Thí dụ như chỉ số CPI đã tăng vọt trong quí 4 năm ngoái là do chính sách tăng tín dụng ào ạt trong quí 2 để thực hiện mục tiêu tăng trưởng 6,5% năm ngoái cũng như ảnh hưởng của chi tiêu cao thường thấy cuối năm. Do chính sách nới lỏng tiền tệ (tăng cung tiền và tín dụng) còn tiếp tục trong quí 3-2010 và các chi tiêu Tết trong tháng 1 và 2 năm nay, CPI được dự báo còn tăng nhanh trong hai tháng đầu năm trước khi giảm bớt tốc độ vào tháng 3-6, áp lực tăng giá có thể giảm bớt sau Tết và cũng do NHNN đã thắt chặt cung tiền hơn từ đầu quí 4 năm ngoái.

So với 12 tháng trước, CPI có thể còn tiếp tục tăng ở mức hai con số trong suốt 10 tháng đầu năm nay, mặc dù NHNN sẽ kìm giữ tăng cung tiền và tín dụng ở mức "vừa phải" hơn như đã tuyên bố, lần lượt là 21-24% và 23%, trong suốt năm 2011. Mặc dù áp lực trên tổng cầu có thể giảm bớt phần nào do sự cố gắng thắt chặt tiền tệ của NHNN, tuy nhiên ý kiến riêng của chúng tôi là sự thắt chặt này vẫn chưa đủ do mức tăng tiền tệ từ năm 2010 đã quá lớn. Ngoài ra chúng tôi còn dự báo mức tăng giá xăng dầu và hàng hóa từ bên ngoài nhất là lương thực - thực phẩm sẽ gây áp lực mới đáng kể trong năm nay. Do đó trong các bảng 1 và 2, mức dự báo lạm phát cuối tháng 12-2011 có thể lên tới 9% (so với cùng kỳ năm trước).

Theo phân tích của chúng tôi, phải giảm mức tăng M2 xuống còn 15-16% và mức tăng tín dụng xuống còn 18-20% nếu muốn kiểm soát lạm phát hữu hiệu trong suốt năm và đưa nó về mức 6% vào cuối năm 2011, dựa vào mục tiêu tăng trưởng GDP khoảng 6-7% (thay vì 7-8%) và cân bằng cán cân thanh toán quốc tế cho năm 2011 (tức là chặn hẳn sự thâm hụt vào quỹ dự trữ ngoại hối như trong hai năm qua).

Để giảm lạm phát 2011 xuống còn 6%

Trong bảng 3, chúng tôi trình bày cách kiểm soát mức giá tăng hàng tháng để có thể thực hiện được mức lạm phát cả năm là 6% vào cuối tháng 12-2011 so với 12 tháng trước. Muốn đạt được các mức này, NHNN phải kiểm soát chặt chẽ mức cung tiền và tín dụng hàng tháng như đã trình bày ở trên, ngoài ra cần đến sự phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính để kiểm soát chi - thu ngân sách hàng tháng.

Vấn đề giảm chi trong chính sách tài khóa và nhất là đầu tư công sẽ đóng vai trò thiết yếu trong chương trình giảm lạm phát tương lai. Vì mặc dù mức lạm phát đã cao tới gần 12% trong năm 2010, mức giá chung đã được kìm giữ phần nào nhờ các chi tiêu thường xuyên của ngân sách để hỗ trợ giá xăng dầu và nhất là giá điện dưới mức thị trường chung trong vùng (giá xăng và điện ở Việt Nam đang được coi như ở mức rẻ nhất so với các nước chung quanh). Nếu trong tương lai vẫn giữ các giá này, mức chi tiêu thường xuyên trong ngân sách sẽ tăng cao, và để giảm tỷ lệ bội chi so với GDP bắt buộc phải giảm bớt mức đầu tư công trong vài năm tới.

Quan trọng hơn, trong bối cảnh đó, chính sách tài khóa cần được xây dựng bởi một ủy ban liên bộ để đảm bảo tính kỷ luật hơn so với thời gian qua, cụ thể là giảm thâm hụt tài chính tổng thể hàng năm bằng cách giảm tỷ lệ đầu tư/GDP. Như vậy, tỷ lệ này có thể được đưa xuống khoảng 39% vào năm 2011 và dần giảm một điểm phần trăm (1%) mỗi năm trong kế hoạch năm năm tiếp theo đến khoảng 35% vào năm 2015. Dựa trên tỷ lệ này, các khoản thu chi hàng năm của Chính phủ cần phải được xác định một cách chi tiết bởi Ủy ban liên bộ và Bộ Tài chính, trong sự nhất quán với các mục tiêu tín dụng trong nước hàng năm nêu trên của NHNN. Việc giảm đầu tư công cũng nhằm mục đích chủ yếu là nâng cao hiệu quả của nền kinh tế bằng cách giảm hệ số ICOR cao hiện nay.

Thiếu các chính sách hỗ trợ này, việc điều chỉnh tỷ giá riêng lẻ như trong tuần rồi sẽ thất bại vì sẽ gây ra lạm phát nhiều hơn và sau đó lại cần điều chỉnh tỷ giá mới do chuỗi xoáy liên hệ lạm phát - tỷ giá. Mặt khác, do mức dự trữ ngoại hối của Việt Nam thấp nên không đủ để cố định tỷ giá hiện hành cho hơn một vài tháng.

Kết luận

Năm ngoái, lạm phát có thể thấp hơn mức hai con số nếu các mức cung tiền M2 và tín dụng được tính toán thích hợp hơn với mục tiêu tăng trưởng GDP và cán cân thanh toán (kiềm chế mức giảm dự trữ ngoại hối). Vì vậy trong năm nay, nên thành lập một ủy ban liên bộ để cùng các chuyên viên NHNN và Bộ Tài chính tính toán các dòng lượng tiền tệ và tài khóa ngay từ sớm để đề xuất với Chính phủ và Quốc hội nhằm tiến tới việc kiểm soát lạm phát hiệu quả hơn.

Mô hình đơn giản để kiểm soát cung tiền Chúng ta cần xét khung kinh tế vĩ mô cơ bản dưới đây cho một nền kinh tế để xác định mối tương tác giữa 4 khu vực chính và tính toán mức cung cho tổng phương tiện thanh toán (M2-money supply) và tín dụng (DC-domestic credit) cần thiết để thực hiện các mục tiêu vĩ mô thông dụng: tăng trưởng (GDP thực), lạm phát (CPI) và cán cân thanh toán (mức tăng hay giảm lượng dự trữ ngoại hối): •         Khu vực sản xuất kinh doanh: GDP, Giá cả •         Khu vực Tài khoá: các tài khoản của Chính phủ •         Khu vực tiền tệ:  Dòng tài chính M2 và DC •         Khu vực kinh tế đối ngoại:  Cán cân thanh toán, Nợ công, mức Dự trữ ngoại hối Đặc biệt cho lưu tâm của chúng ta trong bài này, các dòng tài chính trong khu vực tiền tệ và tác động lên các khu vực khác được chỉ ra một cách đơn giản như sau: cung tiền hay tín dụng được tăng nhanh thái quá trong năm so với GDP thực sẽ gây áp lực lên giá cả và làm tăng nhu cầu nhập khẩu, từ đó sẽ gây ra thâm hụt trong cán cân thương mại và vãng lai và sau đó là thâm hụt trong cán cân thanh toán quốc tế gây nên mất bớt dự trữ ngoại hối. Thí dụ với các dữ kiện thống kê của năm 2010 vừa qua, muốn đạt được mục tiêu tăng trưởng khởi đầu là 6,5% và kiềm chế lạm phát ở mức được Quốc Hội duyệt lại là 8% (lúc đầu là 7%), theo tính toán của chúng tôi, NHNN chỉ cần tăng cung tiền M2 là 20% và tín dụng trong khoảng 22-23%. Cuối năm 2010, mức tăng thật sự của tín dụng do NHNN mới công bố là trên 29,8% và cung tiền M2 là 27% đã có tác dụng không nhỏ (tác dụng cầu kéo - demand pull) đến mức lạm phát là 11,75% cho năm ngoái, ngoài các yếu tố tăng giá từ bên ngoài (tác dụng chi phí đẩy - cost push) do giá nhập khẩu cũng tăng nhanh trong quý 4.